建议理由很难想像一家企业要将近半盈利交予经销商，但贵州茅台就是这样。许多与我们交流的投资者都认为其分销渠道拿走了过多的利润。茅台现在正在解决这一问题，方法就是通过“新零售”模式来将一大部分销售转移至云商平台。我们认为这应该会在中长期内给公司带来实实在在的益处，包括改善定价能力，平滑盈利增速，因为在这种模式下供需更加匹配，并能带来新的收入机会。鉴于此，我们将目标估值倍数上调至25倍2021年预期市盈率，并重申我们对于公司持续调整业务模式以及再创价值的乐观看法。

    推动因素茅台已经成功地将茅台酒的消费主体从政府部门转至个人领域，但时至今日其分销体系几乎未有任何变革，这影响了公司的定价能力、稳定价格以及有效调整供应的能力，使之难以真正了解最终消费者并阻碍了公司进军新市场。

    不过，现在公司的新零售模式强制性要求分销商将手中30%配额放上茅台云商平台，这将加强茅台对于经销商的控制权，使公司能更规律地持续上调出厂价、挤出经销商的过高盈利并显著提升自身盈利水平。在我们的两个持续提价情景下（每年上调10%/15%），估值将提升约每股211/311元。

    新零售模式还能更好地匹配供需、提高透明度，帮助公司了解最终是谁、在哪里购买了茅台酒。这有助于遏制因为区域错配而造成的存货堆积和供应短缺。

    估值我们维持盈利预测不变。由于我们将估值切换到18年并将目标倍数从23倍上调至25倍，我们将12个月目标价格上调了18%至人民币881元，对应34倍的2018年预期市盈率。强力买入。

    主要风险宏观经济增速放缓抑制白酒销售，对政府部门白酒消费的政令监管。

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