农行三季报在息差和资产质量双重改善的背景下，业绩稳健向好。今年以来金融强监管环境使得大行更为受益，较强的揽存能力带来资金端的成本优势，预计改善趋势在未来仍将持续。农行当前估值较行业平均水平折价约10%，安全边际较高，具备明显提升空间，评级上调至买入，目标价格上调至4.60元。

    支撑评级的要点息差带动利息收入回升，手续费降幅有所扩大。

    农业银行17年前三季度净利润同比增3.8%，较上半年3.3%的增速继续提升。收入端，净利息收入继续回升，单季净利息收入同比增速达到14%，带动前三季度净利息收入由2季度6.2%提升至三季度8.8%。在规模增速保持平稳的情况下（3季度末规模同比增速10%，与2季度基本持平），息差回升是推动净利息收入改善的主要因素。我们按期初期末余额测算，3季度农行净息差环比2季度提升6BP至2.24%，农行受益于今年行业监管趋严环境，金融市场利率的提升有利于公司同业利差的扩张，预计在目前偏紧的流动性环境下，这样的趋势在4季度仍会持续。

    农行3季度手续费同比下降21%，降幅较半年末17%的水平继续扩张，表现逊于同业，我们认为农行传统手续费业务占比较同业更高，受减费让利政策影响较大，未来公司需关注在手续费收入结构上的优化，拓展新型收入渠道。

    资产质量继续改善，拨备水平回升农业银行3季度不良延续双降态势，不良率环比2季度下行22BP至1.97%，不良余额季度环比减少近190亿。我们测算公司3季度单季年化不良生成率为0.61%，环比2季度虽上行31bp，但依然维持低位。农行3季度拨备计提力度不减，3季度单季信贷成本1.02%，环比2季度提升20BP，带动拨备覆盖率提升8pct至194%，拨贷比虽环比下行15BP，但3.83%的绝对水平依然充裕，未来计提压力可控。

    评级面临的主要风险资产质量下滑超预期。

    估值我们维持农行2017-2018年每股收益0.59元、0.63元的预测，对应同比增速4.0%和6.8%，目前股价对应2017/18年市盈率为6.4倍/6.0倍，市净率为0.89倍/0.80倍，考虑到公司基本面持续向好以及低估值水平，目标价由4.26由上调至4.60元，对应23%上涨空间及18年1.0倍PB。

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