投资要点一、事件：公司发布2017年三季报2017年1-9月公司实现销售收入44.81亿元，同比增长12.45%；实现归母净利润12.47亿元，同比增长1.69%；扣非后归母净利润11.76亿元，同比增长4.65%；业绩略低于预期。

    2017年第三季度，公司实现销售收入15.47亿元，同比增长18.03%；实现归母净利润3.45亿元，同比增长-13.06%；扣非后归母净利润3.37亿元，同比增长2.44%；业绩略低于预期。

    图表1:公司营收与归母净利润变化情况（亿元）资料来源：Wind、东吴争取研究所二、我们的观点：

    公司2017年1-9月，收入端保持稳定增长，同比增速12.45%，其中三季度单季增长18.03%，环比增速有所提高；但归母净利润由于毛利率、净利率的下降导致1-9月增速只有1.69%，不及收入增速，其中第三季度更是出现了13.06%的负增长。由于公司产品―阿胶的销售季节性明显，二季度和三季度为全年业绩低点，虽然报告期公司业绩增速略低于预期，但收入端有所好转，公司在Q4的旺季有望迎来业绩加速增长。

    在存货方面，2017年1-9月的存货为41.48亿元，环比上半年43.04亿元有所下降；其中母公司报表中存货基本为战略原材料资源驴皮，报告期金额为33.10亿元，基本与半年报持平。公司存货方面有所好转，其重要的战略储备驴皮资源保持了稳定，为长期发展提供了保障。

    销售费用率同比上升，毛利率、净利率下降导致业绩增速下滑。

    2017年1-9月，公司毛利率和净利率分别为64.48%和27.88%，毛利率和净利率水平均有所下降。毛利率略有下降，是由于产品结构略有变化；净利率下降则有费用上升的原因。

    2017年1-9月，公司销售费用达到11.28亿元，同比增长21.04%，高于公司收入增速；销售费用率也达到了25.17%，高于2016年同期23.39%的销售费用率1.78个百分点。公司管理费用保持了较好的水平，前三季度为3.07亿元，同比下降3.54%，管理费用率为6.85%，低于去年同期7.98%的水平。

    图表2:公司毛利率、净利率与费用率情况图表3:公司销售费用与管理费用变化情况（亿元）资料来源：Wind、东吴争取研究所资料来源：Wind、东吴争取研究所三、盈利预测与投资建议：

    我们预计公司2017年到2019年，收入为72.39亿元、82.39亿元和93.84亿元，同比增长14.6%、13.8%和13.9%；归属母公司净利润为21.08亿元、24.28亿元和27.93亿元，同比增长13.8%、15.2%和15.0%；对应EPS为3.22元、3.71元和4.27元。公司作为高端品牌滋补品龙头企业，在品牌建设、渠道推广方面具备领先优势，同时品牌辨识度和消费者认可度极高，在消费升级+健康理念升级的大健康环境下，公司作为阿胶产品绝对龙头，发展空间持续扩大。因此，我们对公司维持“增持”评级。

    四、风险提示：

    原材料成本波动超出预期；市场推广低于预期。

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