| 证券代码：601288.SH | 证券简称：农业银行 | 所属行业：货币金融服务 |
| 作者：王胜 | 发布时间：2017-10-31 | 页数：5 |
附件： 农业银行：存款优势突出 增持评级.pdf
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投资要点：
公司10月30日发布三季报业绩，前三季度实现营业收入4084亿元，同比增长5.8%，归母净利润1600亿元，同比增长3.8%，基本符合我们预期。前三季度年化加权平均ROE16.4%，同比下降0.8个百分点。
信贷增长稳健，金融去杠杆驱动同业业务继续缩减。公司前三季度贷款同比增长11.0%（1H17:+11.1%YoY），投资类科目同比增速由上半年的16.8%下降至15.4%，共同驱动总资产同比增长9.8%。总体来看，公司继续压缩同业资产，以配置信贷为主，资产结构持续优化，脱虚向实趋势更为明显：（1）同业资产同比、环比分别降低3.1%、1.1%，主要系显著压缩存放同业、拆出资金所致。（2）贷款占总资产比重提升至48.9%，公司前三季度新增贷款占新增总资产比重为89.1%。从贷款结构来看，个人贷款占比由上半年的35.4%提升至36.1%。
存款优势显著，同业监管新规下拥有更高的安全边际。公司前三季度存款同比增长9.2%，环比上半年增长1.7%，占总负债比重继续提升至83.9%，远高于其他四大行。从存款结构来看，存款活期化日趋显著，活期存款占比由上半年的56.3%提高至57.1%，也高于大行的平均水平。同时，严监管常态下同业负债持续压缩，我们看到公司同业负债（不含同业存单）同比、环比分别降低0.3%、2.9%。截至9月30日，公司包含同业存单的同业负债占比由上半年的7.1%降低至6.8%，达到上市银行最低水平，同业监管无忧。
量价共同驱动息差继续企稳回升。我们测算公司单季年化净息差环比提升6BP至2.24%，自今年一季度以来农行净息差一直保持回升趋势，我们认为这主要基于：（1）从量来看，高存款占比、低同业负债占比的负债结构，叠加存款活期化显著，是助力息差更早回升的主要原因；（2）从价来看，我们测算三季度单季生息资产收益率环比提升7BP，增幅大于付息负债成本率（1BP），预计这主要是下半年信贷趋紧从而推升贷款收益率，而三季度同业利率已有所降低。
不良显著改善，资产质量持续向好。自年初以来，公司不良率逐季改善，公司三季度不良率环比上半年下降22BP至1.97%，降幅在五大行中最为显著。我们测算加回核销的年化不良生成率同比大幅下降64BP至0.57%，资产质量向好趋势明确，也符合此前我们对大行不良率领先企稳改善的核心判断。结合不良指标来看，农行关注类贷款占比和逾期贷款占比自16年以来持续降低，不良认定方面，“不良贷款/逾期90天以上贷款”将近120%，预计未来不良确认压力不大。拨备覆盖率较上半年大幅提升12.5个百分点至194.3%。
考虑到：（1）公司持续修复资产负债结构，渠道下沉以及庞大稳定的客户基础使得存款优势更加突出；（2）不良生成放缓，不良率改善幅度在五大行中最为明显，我们认为在今年资金利率上行环境下息差能力有望进一步提升，而未来拨备反哺利润空间更为可期。我们预计17/18/19年归母净利润增速为3.7%/7.7%/9.6%（原预测2.4%/5.1%/8.8%，调低成本收入比、小幅调高生息资产收益率），对应17/18/19年0.89X/0.80/0.73XPB，维持增持评级。
