事件：公司发布2017年半年报，实现营业收入10.1亿（+18%）、归母净利润4.3亿（+5%）、扣非后归母净利润3.9亿（+16%）；2017Q2实现收入4.7亿（+7%）、归母净利润1.8亿（-19%）、扣非后归母净利润1.6亿（-3%）；预告2017三季报归母净利润为5.8-6.7亿，同比增长-5%至10%。

    血制品市场竞争加剧导致业绩低于预期，期待销售渠道重建。总体来看，公司业绩低于市场预期，主要是因为过去2年血制品行业的采浆量大增，供应量大幅度增加，需求端未及时下沉且两票制导致部分渠道损失，导致血制品市场竞争激烈，短期产品销售略低于预期。母公司主要销售血制品，可以反映公司血制品业务的情况：2017H1实现收入6.4亿（+26%）和归母净利润2.9亿（+5%），2017Q2实现收入3.0亿（+12%）和归母净利润1.1亿（-30%）。从母公司的盈利能力来看，毛利率为61.34%，同比下降5pp，估计是因为市场竞争激烈导致部分产品价格下调有关；销售费用2578万元，同比增长193%，销售费率提升2.29pp至4.01%，估计是因为公司新招销售人员加强渠道建设和推广力度；净利率下降9.16pp至45.77%，其中2017Q2净利率下降至36.81%。疫苗业务上半年实现收入3351万，同比增长268%，随着疫苗流通渠道恢复正常，全年有望实现高速增长。

    血制品医保报销范围扩大，血制品长期需求持续扩大。2017年版医保目录进一步扩大了血制品的报销范围，白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等产品的使用范围都进一步扩大，如白蛋白报销范围从“限抢救和工伤保险”扩大到“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”。由于2016年血制品批签发数量大幅度提升，市场担心由于供应短期内大幅度增加可能会压制提价空间。此次医保调整大幅度扩大血制品报销范围，预计终端需求量将出现快速增长，有助于消化2016年大幅度增长的血制品批签发数量。且血制品主要供应三级医院，基层医院的覆盖率很少，短期出现大型医院供需平衡、基层医院紧缺的状态，随着血制品企业扩招销售人员、加强学术推广力度，血制品在基层医院的渗透率将逐步提升，促进血制品长期需求增长。

    盈利预测与投资建议。考虑到血制品市场竞争加剧且销售恢复需要一定时间，我们下调公司盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.96元、1.18元、1.40元（原预测值分别为1.14元、1.45元、1.86元），对应PE分别为30倍、25倍、21倍。给予公司2018年28倍PE，对应目标价为33.04元，下调至“增持”评级。

    风险提示：血制品行业政策或发生变动的风险；浆站获批进度或低于预期的风险；血制品竞争激烈或导致降价的风险；新产品开发或低于预期的风险。

免责声明：本报告为报告来源所公示机构的独立研究产品，本报告的最终所有权归报告的来源机构所有。大视野信任报告来源机构专业独立性，但报告中的所有信息或表述的内容不代表大视野自身观点及立场或证实其内容的真实性，任何人在使用本报告时，应充分咨询所在证券机构和服务人员意见，正确使用报告。