| 证券代码：002007.SZ | 证券简称：华兰生物 | 所属行业：医药制造业 |
| 作者：杜舟 | 发布时间：2017-08-21 | 页数：4 |
附件： 华兰生物：积极调整销售渠道 增持评级.pdf
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投资要点：
2017年上半年收入增长18.25%，扣非归母净利增长15.94%。2017年上半年公司收入10.13亿元，增长18.25%，归母净利润4.31亿元，增长5.07%，扣非归母净利润3.93亿元，增长15.94%，EPS0.4635元，低于预期。二季度单季收入4.75亿元，增长6.65%；归母净利润1.76亿元，下降19.33%；扣非净利润1.63亿元，下降3.55%，二季度业绩低于预期，主要受到血制品销售增速放缓拖累。同时公司预告2017年1-9月份归母净利增速-5%-10%。
血制品销售不及预期，公司积极推动渠道变革适应两票制。2017年上半年血制品业务实现收入9.73亿元，增加15.69%，毛利率63.83%（-0.12pp），其中人白实现收入4.38亿元，增加27.72%，毛利率61.53%（-0.06pp）；静丙实现收入3.27亿元，增加1.03%，毛利率65.97%（+2.51pp）。公司二季度血制品销售不达预期主要有以下原因：1）16年及17年上半年人白供货充足，且受到进口人白挤压导致市场竞争加剧，价格下滑；2）两票制出台后小经销商受到冲击，采购量减少，造成血制品的库存积压。为了应对上述格局下公司销售角色的转换，我们预计公司将积极推动渠道变革以适应两票制，积极与大型经销商形成联盟，加大学术推广力度，调整二三线城市和三甲医院的销售布局，拓宽加深销售渠道的布局。2016年公司采浆量达到1000多吨（+40%+），预计2017年公司有望在河南、重庆各获批一个新浆站,我们预计17年公司采浆量将维持20%左右增速。同时公司血制品批签发量上半年均位列前茅，人白占比17%、静丙占比17%、乙免占比29%、八因子占比45%、PCC占比67%。6月重庆公司取得PCC临床试验许可，8月人免通过GMP认证正式开始产销。
疫苗业务国际化进程持续开花，单抗业务弯道超车培育新增长点。2017年上半年疫苗业务实现收入3351万元，增长268%。随着疫苗市场整体逐步恢复正常、公司流感病毒裂解疫苗实现首家出口、公司积极推进ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗WHO预认证等催化剂，预计17年疫苗业务将逐步回升，有望实现减亏。另外，公司单抗业务采取弯道超车战略，曲妥珠、利妥昔、贝伐和阿达木单抗的临床正在顺利推进，帕尼、德尼、伊匹单抗正在争取尽快申报临床，多个大单抗产品有望为公司培育新的增长点。
毛利率提升0.69个百分点，期间费用率提升3.75个百分点。2017年上半年公司毛利率64.4%，提升0.69个百分点。期间费用率18.15%，提升3.75个百分点，销售费用率5.75%，提升3.98个百分点，主要受血制品和疫苗推广费增加影响；管理费用率13.14%，下降1.51个百分点；财务费用率-0.75%，提升1.27个百分点。每股经营性现金流-0.0337元，下降117.51%，主要由于政府补助减少及应收账款增加。上半年公司应收账款5.72亿元（+98%），主要由于经销商回款期延长；库存11.5亿元，增长44%，主要受到人白的库存积压影响。
血制品龙头企业，综合实力行业领先，预计未来将逐步恢复高增长。在行业采浆量不断提升和两票制大力推行的背景下，公司作为血制品龙头企业，是行业中品种最多最全、血浆综合利用率最高的公司；同时公司积极借力两票制进行渠道整合，扩大加深销售网络布局，业绩有望逐步恢复。考虑到降价压力及销售渠道调整需要一定时间的影响，我们下调17-19年EPS1.12元、1.46元、1.89元至0.90元、1.08元、1.27元，增长7%、20%、18%，对应PE分别为32倍、27倍、23倍，维持增持评级。
