核心观点：

    17H1实现收入26.5亿（YoY-13.5%），实现归母净利润2.16亿（YoY-41.9%）公司17H1实现收入26.5亿，同比下滑13.5%，实现归母净利润2.16亿，同比下滑41.9%。剔除花王业务后公司收入增长9.5%，归母净利润下滑34.46%。2Q17单季实现收入13.1亿，同比下滑13.97%，实现归母净利润1.08亿，同比下滑55.92%；剔除花王因素，自有品牌收入增长4.8%，归属净利润同比下滑51.5%。2Q17单季自有品牌收入增速下滑主要受天猫和京东渠道切换为直营模式的影响，预计下半年恢复正常；净利润下滑主要系2013年虚假陈述诉讼赔偿及收购CaymanA2项目发生的中介费等一次性费用增加，新职场租金、物业费、装修摊销费用增加所致。上半年经营性净现金流为4.98亿，剔除去年同期天江股权转让税金因素，同比增长64%，应收账款余额较去年同期下降17.1%，经营质量提升。

    毛利率提升9.06PP至69.92%，销售+管理费率提升13.52PP至58.08%公司17H1毛利率提升9.06个百分点至69.92%，剔除花王因素，自有品牌毛利率略微下滑，主要系渠道和产品结构调整的因素，单品毛利率较为稳定。销售费率同比提升11.16个百分点至48.87%，主要系代言费及相关市场活动费用、物流费用上升及聘请BA等促销费用增加。管理费率同比提升2.56个百分点至12.25%，主要系新职场租金、物业费增长及收购CaymanA2项目的一次性中介费所致。

    新品表现力强，市场投入加大，渠道创新持续推进，业绩有望持续改善上半年公司的经营亮点包括：（1）新品表现力强，佰草集新品销售占比接近30%，六神90后花露水引爆年轻市场；（2）加大品牌营销和市场投入，见效显著。六神劲量CP同比增长57.2%，417佰草节全渠道增长35%；（3）平安渠道增长强劲，电商渠道切换自营模式，CS渠道加速耕耘，专营品牌一花一木正式铺货。我们认为，上半年公司已经基本完成对品牌和渠道的调整梳理，业务走向正轨，十大品牌和所有渠道全面恢复增长，趋势向好。考虑16年下半年一次性大额费用支出致使业绩亏损属于非经常性因素，预计今年下半年业绩将恢复正常增长。不考虑收购，预计17-19年EPS分别为0.58、0.83和1.2元，对应PE分别为52.8、36.7和25.2倍；考虑以19.96亿自有资金收购TommeTippe并于下半年并表，按承诺业绩测算并扣除相应新增的财务费用，预计17-19年EPS分别为0.58、0.82和1.23元，收购TommeTippe短期或稀释每股收益，但从中长期来看，标的公司盈利能力逐渐恢复并开拓中国市场，有望为公司创造新的增长点，完善母婴市场的多品牌、多品类布局，维持“谨慎增持”评级。

    风险提示：行业复苏低于预期，新品推广和渠道创新不及预期，市场投入成效不显著。

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