■血制品增速放缓，疫苗亏损扩大，中报业绩不达预期：上半年公司实现营业收入10.13亿元，同比增长18.25%，归母净利润4.31亿元，同比增长5.07%，扣非净利润同比增长15.94%，低于先前预期。公司销售费用同比增长283.28%，其中母公司销售费用同比增193.35%，说明除了受疫苗推广费用大幅提升影响之外，血制品营销投入亦大幅增长。

    母公司应收账款相对年初增长207.89%，说明账期显著拉长，销售端压力增大。分业务来看，白蛋白增速相对平稳，收入4.38亿，同比+27.72%，环比+29.36%，毛利率持平，批签发同比+42.80%，环比-10.42%；静丙整体表现较弱，收入3.27亿元，同比+1.03%，环比-19.5%，毛利率上升2.51个pp，批签发同比+29.93%，环比-8.25%。其他血液制品收入+19.28%，相对符合预期，其中PCC批签发同比增21.85%，凝血因子Ⅷ同比增87.33%，两大凝血因子市占率均居国内同行业首位。疫苗产品销售额3351万元，同比增长267.92%，主要受疫苗一票制后低开转高开的影响，净利润亏损3332万元，同比扩大150.71%，预计是疫苗子公司研发费用与销售推广费用双双大幅提高所致。

    ■血制品业务受政策面短期压制较大，营销模式亟待理顺，但行业前景仍然向好：我们认为，血制品业务低于预期有两点主要原因：1）2016年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及陆续推行的“两票制”，使得大量小型经销商被淘汰出局，血制品黑市几乎消失。在此背景下，各厂商的产品集中涌向主流渠道，造成“交通拥堵”，且代理商失去高毛利的黑市市场，代理动力大幅减弱，开始向上游索取利润，个别血制品出厂降价促销，对行业形成冲击，经销商多持观望状态，购货意愿不强；2）医院对“药占比”限制趋严，且医保支付方式开始逐渐转向“按病种付费”，医生主动压缩药品费用成为医院市场新常态。血制品由于价格较高，且医生尚未形成稳定的用药习惯（尤其是静丙），终端需求受到一定的压制。静丙国内外人均用药量相差十倍，去年的供应还极度紧绷，短短一年时间，供需出现反转是不切实际的，供需缺口目前仍然存在，只是类似去年疫苗行业的情况，渠道的疏通需要时间，目前来看，公司已经积极采取措施，调整销售策略，加强学术推广及销售队伍建设，调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。

    随着公司等一批血制品龙头企业在销售端共同发力，中长期来看，行业景气度回升、公司发展回归正轨将是大概率事件。

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