报告摘要：

    公司发布2017年中期报告，上半年公司实现营业收入43.11亿元，同比增长47.57%，实现归母净利润4.94亿元，同比增长35.49%。

    点评：

    营收大增，股权激励费用侵蚀公司盈利。上半年公司营业收入大幅增长47.57%，略超我们预期，分产品看防水涂料大增75.15%，是增长最快的产品，卷材、施工同比增长39.56%、44.74%较为稳健；本期毛利率为40.41%，较去年同期的42.97%略有下滑，主要由于卷材毛利率下降4.29pct至42.17%所致，Q2毛利率为40.49%，较Q1略有上行，打消市场对沥青价格上行拖累公司盈利的担忧，6月份起沥青价格开始回落，下半年毛利率有望提升；本期产生股权激励费用1.03亿元，管理费用率提升0.23pct，侵蚀公司盈利，但销售和财务费用率略有下降，本期费用率小幅压缩0.04pct至26.15%；本期净利率同比下滑1.01pct至11.40%。

    季节性因素叠加原料采购增加，经营性现金流有所下滑。由于上半年并非回款高峰期，叠加原材料采购增加，上半年经营性净现金流为-7.95亿元，较上年同期的-1.12亿元下滑较多；本期收现比为1.08与上年同期持平，但付现比提升0.24至1.59是现金流恶化的主因，同时我们看到经营性应付账款减少4.90亿元，而去年同期的经营性应付账款增加6.27亿元，这有可能是原材料涨价，公司对上游客户付款方式有所变化所致；去年下半年经营性应付账款增加较少，可能与下半年支付上游客户货款有关，今年上半年对上游客户预计已结算较多，可以缓解下半年结算的压力，叠加四季度回款高峰的到来，全年来看公司的经营性现金流会有好转。

    产能布局逐步覆盖全国，品类扩张提升成长天花板。此前公司公告拟以自有资金在湖北襄阳市投资建设防水、保温及相关建筑材料的生产和总部研发基地，项目建成后将增加3000万平卷材、4万吨涂料、20万吨砂浆、5万吨保温材料和2万吨混凝土添加剂产能。公司产品运输半径约500km，增加产能点是现实选择，当前规模以上产能点近20个，可以覆盖全国大部分市场，产能布局逐步完成，“渗透全国”的战略目标逐步实现。公司产品品种齐全，2016年底认购德国龙头涂料品牌DAW股权，进军容量更大的家装涂料市场，大幅提升成长天花板，由于处于探索初期，预计涂料业务今年贡献有限。

    投资建议：我们预计公司未来三年的EPS分别为1.62、2.07、2.58元，对应PE22X、17X、14X，鉴于公司营收增长较为强劲，提升至“买入”评级。

    风险提示：原料大幅上涨；新品研发缓慢。

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