报告摘要：

    东阿阿胶发布2017年半年报：实现营业收入29.34亿元，同比增长9.72%；归属于上市公司股东的净利润9.01亿元、归属于上市公司股东的扣非净利润8.39亿元，分别比同期增长8.75%、5.57%。

    上半年业绩平稳，三四季度业绩有望改善。公司产品具有季节属性，二三季度是传统淡季，二季度营业收入、归母净利润及扣非后归母净利润分别同比增长5.61%、4.33%及-6.80%。除季节影响外，一季度阿胶产品开始执行新一轮提价，经销商在提价前备货导致二季度出货量下降，后续随着四季度阿胶消费旺季的到来，公司业绩有望回升。

    阿胶产品增速稳定，利润增速略低主要受收入结构影响。公司上半年阿胶系列产品收入24.72亿元，同比增长8.90%；毛利率为75.50%，降低0.48个百分点，主要受原材料成本上升的影响。公司净利润增速低于收入增速的原因除阿胶系列产品毛利略有降低外，主要受毛利较低的驴皮养殖业务收入增加影响。扣除上述因素仅关注母公司（主要是阿胶块、阿胶浆）的业务发现，二季度营业收入、净利润分别同比增长13.36%、12.99%，仍然保持相对稳定。从阿胶产品的拆分来看，预计阿胶块收入端保持平稳，阿胶块的销量同比略有下滑；复方阿胶浆收入保持30%以上的快速增长；阿胶糕的销售收入保持稳定增长。

    公司三费稳定，存货上升明显。公司2017年上半年销售费用7.11亿元，同比增长10.35%，销售费用率24.22%，保持相对稳定；管理费用1.86亿元，同比降低6.65%，管理费用率6.33%，同比降低1.11个pp；财务费用-629.58万元。公司存货大幅增加，比2017年一季度增加5.54亿元，比2016年底增加12.90亿元，主要是原材料贮备增加。

    由于原材料储备导致上半年经营性现金流为-5.91亿元，预计后续随着四季度旺季来临及公司营销网络的不断深化，下半年业绩有望改善。

    预计公司2017-2019年EPS分别为3.23元、3.70元、4.32元，对应PE分别为20X、17X、15X。维持“增持”评级。

    风险提示：产品提价影响终端销量、存货上升过快导致报表恶化等

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