核心观点：

    收入增速环比下滑，看好后续旺季业绩恢复公司发布中报，上半年实现营业收入29.34亿元，同比增长9.72%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长8.75%，实现扣非后归母净利润8.39亿元，同比增长5.57%。分季度来看，二季度实现营业收入、净利润、归母净利润各为12.58亿元、2.97亿元和2.54亿元，分别同比增长5.61%、4.33%和下降6.80%。二季度环比增速有所下降，但是随着去化影响的逐渐消除，以及后续阿胶消费旺季的到来，业绩增速有望恢复。

    阿胶块和阿胶浆业务总体稳定，非核心业务毛利较低①母公司业务主要是阿胶块和阿胶浆的产销，从母公司报表看，二季度收入9.66亿元，同比增长13.38%，净利润3.73亿元，同比增长13%。我们推测，阿胶浆作为公司重点推广的品种，应该依然保持30%以上的增速，阿胶块则保持个位数的稳定增长。②环比来看母公司数据，相比一季度收入和利润增速的16%、11%，二季度收入增速略有下降但并不明显，但是利润增速有所提升。从毛利率看，二季度母公司毛利率为69.46%，相比一季度下降3.12pct。我们推测原料驴皮的价格可能继续上涨，而二季度作为淡季，销售费用率的明显下降则提高了利润率。③除此之外的业务，我们预计低毛利的养殖业务上升则降低了公司整体的毛利率，二季度公司毛利率为59.9%，同比下降4.65pct。

    存货持续增长，预计驴皮持续存储公司上半年存货为43.04亿元，相比一季度的37.50亿元继续增长，预计未来驴皮价格依然存在上涨空间，公司加大海外驴皮采购，进行战略性驴皮储备，确保未来阿胶业务的稳定供给。

    预计17-19年业绩分别为3.27元/股、3.74元/股、4.29元/股公司为阿胶行业龙头企业，品牌渠道成熟，终端需求稳定。我们预计17-19年EPS分别为3.27/3.74/4.29元/股（2016年EPS为2.83元/股），现价对应PE为20/17/15倍，维持“买入”评级。

    风险提示驴皮价格大幅上涨风险；驴皮供应持续下降导致原料不足的风险；阿胶系列提价导致客户粘性下降的风险；

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