事件：

    公司发布2017年中报，17年上半年公司实现营收3.52亿元，同比下降30.55%；实现归母净利润12.3亿，同比下降11.98%，符合申万宏源预期。公司营收下降主要是由于控股火电企业嘉阳电力因煤价高企停产所致，归母净利润下降主要是由于参股雅砻江水电投资收益同比减少所致。

    投资要点：

    雅砻江水电收入略有下滑，增值税退税减少影响盈利，雅砻江投资收益减少为公司盈利下滑主因。公司持有雅砻江水电48%的股权，其投资收益为公司净利润最主要来源。今年上半年雅砻江水电实现收入68.95亿元，同比减少5.43%，主要是由于发电量同比减少1.06%，以及市场化交易电量增加造成电价同比下降4.53%所致。另外今年上半年雅砻江水电增值税退税减少，营业外收入大幅减少对雅砻江水电盈利也造成一定影响。雅砻江上半年实现盈利25.52亿，同比减少13.36%。来自雅砻江的投资收益减少为公司上半年盈利下滑主要原因。

    控股火电厂停产，水电量价均有所下滑，导致公司营收同比下滑31%。受煤价高企影响，公司旗下火电企业嘉阳电力于1月1日起停产至今，去年同期嘉阳电力实现营收约8827万元。

    由于上半年来水偏枯，公司控股水电实现发电量11.59亿千瓦时，同比减少7.35%；同时枯水期发电减少以及政策性调价，公司水电上网电价同比减少9.34%。水电量价均有所下滑，公司旗下水电公司上半年收入较上年同期减少6395万元。

    雅砻江水电有望通过跨流域联合调度，提升盈利能力。雅砻江水电控股股东为国投电力，自16年12月至17年3月，长江电力及三峡集团等关联方累计增持国投电力5%股权。雅砻江电站与三峡集团旗下金沙江电站、三峡、葛洲坝电站呈上下游关系，随着上述电站控股股东之间形成股权联系，未来有望推动落实跨流域联合调度，提升雅砻江电站盈利能力。

    盈利预测与评级：考虑到嘉阳电力停产，以及雅砻江水电站上网电价下滑导致的投资收益减少，我们下调公司盈利预测，预计公司17~19年归母净利润为33.1、32.87和33.3亿元（调整前17~19年业绩预测为35.38、35.22和35.65亿元），对应的每股收益分别为0.75、0.75和0.76元/股，当前股价对应的PE分别为13倍、13倍和13倍。公司作为低估值水电龙头，且中长期具备成长性，维持“买入”评级。

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