| 证券代码：000423.SZ | 证券简称：东阿阿胶 | 所属行业：医药制造业 |
| 作者：朱国广 何治力 | 发布时间：2017-04-30 | 页数：4 |
附件： 东阿阿胶：净利润增速符合预期 买入评级.pdf
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事件：公司2017Q1营业收入、扣非净利润分别约为16.8亿元、5.9亿元，同比增长分别为13%、12%。
Q1收入结构优化，净利润增速符合预期。2017Q1公司营业收入约为16.8%，同比增长约13%，我们认为该收入增长数据质量较高，主要原因有两点：1）2016Q1由于2015年底提前拿货、价格提升以及可比基数等因素影响，导致2016年Q1增速同比下滑超过20个百分点。虽然2017Q1存在着与2016Q1提价后同样情况，但是由于公司加强了促进终端消费的措施如熬胶等，且消费者对于价格提升的敏感度逐渐下降，出现2017Q1收入增速提升约10个百分点；2）从毛利率端可以发现2017Q1毛利率约为71%,同比下滑约2个百分点，在人工原材料等成本上升的背景下，毛利率上升可以理解为收入结构变化导致。
与2016Q1相比阿胶浆、桃花姬占比明显提升；但如与2016年全年毛利率67%相比，当前毛利率约为71%我们认为是由于高毛利的阿胶块销售收入增速在Q1提升趋势明显，预计在15%以上。净利润增速符合预期。2017Q1扣非净利润约5.9亿元，同比增长12%，主要原因为期间费用控制较好约为27.8%，同比下降约0.3个百分点。具体来看销售费用率约为22.2%，提升约0.6个百分点；而同期管理费用率约为5.8%，同比下降约1.1个百分点。我们判断2017Q1期间费用率下降与公司销售策略变化有关，从2017Q1的业绩数据来看，销售策略调整符合预期，仍维持预计2017年净利润增速或超过15%的判断。
传统中药稀缺标的，持续提价预期强烈。1）驴皮供需关系仍未转变，阿胶存在持续提价预期。从2016年年报中华东、华南、华北（三地销售占比超过70%）增速分别约为21.4%、16.5%、20.8%，重点销售区域均超过公司收入增速，可见阿胶系列产品提价后消费者价格敏感性有所减弱，终端接受程度仍较好。由于国内驴皮产量仍供不应求，我们认为阿胶系列产品存在持续提价预期；2）产品梯队丰富，多层次覆盖客户群体。贡胶、红标阿胶、小分子阿胶等产品针对性强，最大限度挖掘客户需求。产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展，培育为新增长点；3）品牌营销及网络优势，助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。公司布局药店、电商及医院等渠道，同时进行直营、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强，零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长；4）控股股东及高管增持，也显现了其对公司未来发展信心。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年每股收益分别为3.31元、3.92元、4.59元，对应市盈率分别为20倍、17倍、14倍。我们认为阿胶系列产品由于原材料紧缺存在持续提价预期，且大健康布局将能带动收入增长，公司未来业绩提升空间较大，且当前估值仍偏低，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动，阿胶系列销售或不达预期。
