事件：

    公司公布2016年年报。报告期，公司营业收入和归母净利润分别为44.54亿元和10.68亿元，分别同比下滑0.77%和31.16%，EPS0.22元/股，考虑增值税计提影响则业绩符合预期。

    投资要点：

    营收主力污水处理成本上升，加之环保工程盈利水平下降，公司业绩略有下滑。报告期，对公司占比第一大污水处理业务而言，实现污水服务收入18.66亿元，营收占比41.89%。由于计提污水处理增值税，尽管公司累计污水处理结算量8.55亿立方米，同比增加5.77%，但是水价尚未调节，药剂和人工成本同比上升14.62%和19.21%，增幅高于处理量增速，最终毛利率下降10.89个百分点。对自来水业务而言，自来水收入10.62亿元，收入占比23.85%，售水量提升5.11%，价格持平，同时毛利略微提升0.19个百分点。工程施工收入15.26亿，占比34.26%，同时竞争加剧，毛利率下滑8.76个百分点。增值税计提5.71亿（其中70%尚未冲回）及投资收益下降，导致业绩低于预期的16.36亿。但本次补缴增值税是由于进项税和销项税主体不一致，公司2015年度未按规定计缴污水处理收入增值税，2016年确定了增值税计算方法，计提2015年7月至2016年12月污水处理增值税5.71元。此外，公司理财和处置交易性金融资产的投资收益下降，最终减少投资收益8405万元。同时，公司尚未收到70%增值税返还，并未确认营业外收入，加回后实际公司业绩符合预期，预计增值税返还将在2017年完成。

    新增产能投产，后期自来水产能利用率和污水处理价格有提升空间。报告期公司新投产自来水规模20万立方米/天，同时在建计划产能1万吨/天（预计投产时间2017年12月）。污水处理投产11.06万立方米/天。当前自来水产能218.60万立方米/天，污水处理能力228.39万立方米/天，产能利用率分别为61.76%和99%。同时在供水趋于紧张的环境下，产能利用率有望进一步提升。公司污水处理定价重庆区域三年调整一次，成都地区可变处理成本上涨超过6%后可以申请调价，当前公司污水处理可变成本增加，未来具有一定上涨可能性，改善污水处理盈利水平。

    重庆市国企改革深化，德润环境顺利入主。为推进重庆市国有资本改革，向大环境产业平台转型，公司原股东重庆水务资产和苏渝实业共同对德润环境增资。增资之前，水务资产和苏渝实业分别持有公司75.12%和13.44%的股份，增资完成后，德润环境成为公司控股股东，持有50.04%的股份，水务资产持有公司38.52%的股份。信达资产持有德润子公司重庆三峰9.3%的股份，重庆市环境科学研究院、苏伊士环境和重庆渝富分别持有德润新邦25%、20%和25%的股份，重庆市环境科学研究院、苏伊士环境和重庆建桥分别为德润环保的非控股股东。市场化的德润入主将会提高公司经营活力。

    投资评级与估值：考虑17年增值税集中返还，我们上调17年净利润，维持18年，给出19年业绩分别为20.94亿、17.49、18.25亿元（原为17年16.95亿元），对应EPS分别为0.44、0.36、0.38元/股，2017年PE为18倍，维持“增持”评级。

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