核心观点：

    2016年收入同比下滑8.98%，归母净利润同比下滑90.23%，仍处调整期2016年实现收入53.21亿，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.16亿，同比下滑90.23%，扣非净利润2.05亿，同比下滑74.94%，剔除花王，实现收入和净利分别为43.76亿（同比下滑2.73%）和1.83亿。收入下滑主要系百货、商超传统销售渠道增速明显放缓、品牌竞争加剧以及花王代理接近尾声所致。剔除2015年出售天江药业的因素，扣非净利下滑主要系销售收入减少、营销费用投入加大（四季度冠名天猫双十一晚会）和管理费用上升所致。

    毛利率同比增长1.95PP，销售+管理费率同比提升5.09PP分品类看，2016年护肤类收入同比下降6.88%至19.55亿；洗护类同比下滑10.52%至32.32亿；家居护理类同比增长29.4%至9464.5万。分渠道来看，电商渠道实现收入8.5亿，同比增长52.57%，占比提升至19.42%；CS渠道团队组建完毕，主推“茶颜”和“一花一木”。2016年毛利率61.13%，同比增长1.95个百分点，主要由于公司持续改进采购、优化产品结构以及毛利率较低的花王收入占比下滑。销售+管理费率同比提升5.09个百分点至58.26%（4Q一次性营销费用增加、员工调薪等）。经营性现金流净额同比减少89.26%，剔除天江药业股权转让税金3.7亿，同比减少22%。存货和应收账款天数分别同比增加20和6天，为111和40天。

    调整经营战略和组织架构，提升经营效率，品牌+渠道升级释放增长空间2017年，公司将遵循研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障的经营方针，提高研发投入和效率、以品牌推动全渠道并实现高效库存管理。我们认为，家化过去两年业绩主要受品牌和渠道老化的影响，如今，公司调整经营战略，以品牌升级为核心，重塑渠道和研发的竞争力，并调整相应的组织架构或能有效改善原有管理体制和经营效率。我们预计17-19年实现收入分别为47.6、53.7和61.9亿，EPS分别为0.54、0.61和0.75元，对应17-19年PE分别为55.8、49.2和39.7倍，维持“谨慎增持”。

    风险提示：行业增速下滑，品牌竞争加剧，传统渠道恶化，新品孵化有待观察。

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