投资要点：

    2016年报EPS为0.32元，净利润同比下降90.2%，Q4单季度亏损较大，符合预期。

    2016年营业收入53.2亿元，同比下降9.0%，归母净利润2.16亿元，同比下降90.2%，剔除15年天江药业17.9亿投资收益因素的影响，扣非净利润同比下降74.9%，系销售费用与管理费用上升导致。Q4单季度收入10.3亿元，同比下降15.9%，扣非归母亏损2.2亿元，去年同期扣非盈利0.57亿元，主要由于双十一电商营销费用较大，导致销售费用上升。拟10派1元，分红比例31.2%，符合预期。

    2016年毛利率上升2.0pct，期间费用率大幅增加11.8pct，资产负债表继续承压。1）毛利率上升2.0pct至61.3%，系毛利率较低的代理花王收入占比下降所致。16年因销售率增加10.0pct至44.8%，管理费用增加1.8pct至12.2%，直接导致扣非净利率由14.0%下降至3.9%。2）公司应收账款较年初下降1.1亿元至8.2亿元，存货较年初减少0.5亿元至7.8亿元，经营性现金流净额同比减少4.5亿元至0.5亿元，主要是本期支付天江股权转让税金3.37亿元所致，剔除此因素的影响同比减少22.3%。

    费用率大幅上升，资产负债表继续承压。

    新任管理层推出16字方针“研发先行+品牌驱动+渠道创新+供应保障”。1）十大自有品牌阵营重构，代理、合作业务外延：自有品牌划分为美容护肤、个人护理2项，片仔癀“牙火清”牙膏与新代理婴儿喂哺产品丰富品线；2）研发先行，品牌内生差异性定位：行业“高端化、年轻化”两极发展，16年六神在洗手液推出基础系列、中草药除菌健肤甘草细分系列，佰草集在CS渠道推出凝时系列，玉泽携手瑞金医院进行了全面品牌升级；3）17年底公司新青浦基地将建成投产。

    拟独家代理英国TommeeTippee等品牌，延伸母婴市场寻增长。公司16年4月公告家化集团洽谈收购MaybornGroup，目前上市公司拟与PMM（Mayborn主要成员）签署独家经销协议以独家代理其旗下的TommeeTippee等品牌中国大陆喂哺等母婴产品，17年预计采购至少为1800万元，拟投入推广费2250万（其中1250万元由PMM公司承担），未来期待母婴产品借助原花王母婴渠道快速成长，弥补不再代理花王对业绩的影响。

    16年是一个调整年，业绩下滑幅度大，新任高管上任有望回升，但我们认为公司内部调整还需要一段时间。受终端消费低迷影响，业绩下降幅度大。百年家化换帅后，渠道融合和产品创新战略明确，公司业绩有望回暖。我们认为，2017年公司采取了必要的应对措施，但终端消费不景气，线下传统渠道持续下滑，与新的代理品牌磨合仍需时间。所以短期看，公司业绩将继续面临压力。我们维持盈利预测17-19年EPS为0.52/0.70/0.77元，对应PE为58/43/39倍，维持中性评级。

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