■受非经常性因素影响，2016年归母净利润下滑。2月28日，公司发布年报，2016年收入同比下降16.7%；归母净利润2.0亿元，同比下降22%；全年铅锌银金属产量下降13.05%、销量下降18.28%。公司盈利能力出现下滑，主要与季节性停产时间延长和采空区充填等因素所带来的金属产销量下降有关，主力矿山银都矿业产能利用率不足75%。

    ■定增收购优质矿山，权益储量增厚，打开未来成长空间。2016年7月，公司完成定增收购同业竞争资产方案，以13.22元/股价格非公开发行约1.25亿股，收购光大矿业及赤峰金都100%股权，并以锁价方式向盛大集团非公开发行不超过9491万股，募集配套资金不超过12.55亿元，用于发展标的公司及上市公司的主营业务，包括标的资产中未投产矿业权的开发建设以及上市公司在产矿山的技术改造。本次资产注入后，公司铅、锌、银金属储量同比增长接近翻倍，此外还将引入伴生铜、锡资源，丰富公司资源品类。

    ■2017年采选能力翻倍，业绩成长性强，且弹性巨大。一是今年春节提前开工较早，且前期矿山采空区回填充分，主力矿山银都矿业矿石采选量提升确定性强，产销量有望回升至历史高位；二是定增注入矿山将于2017年实现投产，2018年完全达产，届时公司矿石采选产能翻倍，相当于再造一个银都矿业，潜在业绩弹性巨大；三是定增对象2017-2019年承诺净利润分别为1.61亿元、2.10亿元、2.10亿元，并表后盈利增厚具备保障。

    ■银价厚积薄发，步入上行通道。与黄金相比，白银金融属性略逊，但工业属性更强，历史上在通胀推动的金价牛市里白银表现出色。短期看美国特朗普效应逐渐消退，加息预期推迟，白银反弹确定性强；中期看欧洲大选年仍存黑天鹅可能，白银避险价值提升；长期看通胀周期逐步开启，白银也将步入上行通道。

    ■锌精矿供给收缩明确，锌价中枢系统性提升。去年以来锌价连创新高，主要源于锌精矿供给收缩（包括自然性枯竭关停及停产保价）以及部分冶炼产能去化，目前锌精矿短缺正逐步转向锌锭短缺，预计2017将迎来精锌缺口高点；另一方面，锌下游需求较为稳健，同时中国新环保法的推行也将推高锌冶炼成本。

    我们预计未来锌价将维持易涨难跌，年度价格中枢抬升的格局。

    ■投资建议：买入-A评级，6个月目标价25元。我们预计公司2017年-2019年公司净利润分别为4.3亿元、6.1亿元和6.7亿元，内生业绩增长快，成长性突出，给予相当于2018年30X的动态市盈率。

    ■风险提示：1）美联储加息进程加速；2）下游需求持续疲软。

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